专题：金麒麟论坛 · 2025金融新启航掌上策略
原中国银监会国有重点金融机构监事会主席于学军先生
1月15日金融一线消息，由新浪财经主办的“第18届金麒麟论坛•金融新启航”今日在北京召开。原中国银监会国有重点金融机构监事会主席于学军先生出席，并针对当前国内的货币环境发表演讲。
于学军先生表示，美国今年如果继续降息，那么美国经济将面临重大金融风险，当前美国利率水平从历史角度来看并不高是合适的。从历史的角度来看，美国为何总是周期性爆发金融危机呢？当中最关键的是市场常会产生泡沫，为何市场总会出现泡沫？当中最基础的是货币信用膨胀，即货币政策总是管理太松。
总结这段历史，合理的中性利率应该是多少？一般认为应当在5.5%或者更高。这是一种学术界的共识，有一定的公认度。低于中性利率并维持的时间太长，就会释放过多的流动性，就会产生泡沫。
目前美欧利率实际上已低于中性水平以下，再进一步下调，长期来看一定会形成泡沫，带来不良后果。这一点，我们可以拭目以待，也指日可待，不出三年，一定会反映出来。
以下为发言实录
于学军：谢谢主持人。各位来宾、朋友们：
大家下午好！掌上策略
一年一度，我很高兴参加由新浪财经举办的金麒麟论坛，围绕着论坛主题，我想讲讲我们当前面临的货币环境问题。
大约在十年前我就开始参加这个论坛，回顾起来，最早讲的就是关于经济形势、货币环境等问题。我最早使用“货币环境”这个词是随口说出来的，当时不知道之前是否有人使用这个词，也不知道能否表达所讲的概念和内容，但后来我发现，实际上这个词的使用很广泛、常见，说明它还是表达清楚应讲的意思，大家能够理解。
今年的论坛演讲的时间很短，我主要讲一个看法。美国现在的利率水平实际上已经很低了，进一步下调之后，长期来看将会面临重大风险。我这么说，与金融市场主流观点差异很大，甚至截然相反，所以大家听了一定感到很惊讶。
首先，从去年12月美联储刚刚下调利率说起，这次降息之后，已是2024年9月开始的第六次下调联邦基准利率现处于3.5%—3.75%。谁都知道，现在美欧两大央行均处于利率下调周期，今年肯定会进一步降低，这要讲一段历史，看看美国合理的中性利率水平到底应当是多少。
上世纪七八十年代，美国曾发生了恶性通货膨胀，经济出现滞胀。现在经济学中所谓的“滞胀”这个词就是从这时候产生的，后来把当时美联储主席的保罗·沃尔克视为美国乃至全球的反通胀斗士，就是他孤胆英雄，一度讲联邦基准利率调高至20%以上，愣是把美国双位数顽固的通胀率控制下来。其继任者就是后来大名鼎鼎的格林斯潘，他在1987年上任时，美联储利率水平大约在9%左右，格林斯潘上任后，开启大幅降息进程，自1992年四季度调低到3%，并维持了长达15个月之久。
期间，释放了大量美元流动性，后来到上世纪末，即2000年左右，美国爆发的所谓互联网泡沫，就肇事于这个阶段的宽松政策。格林斯潘在其《动荡的世界》一书中写到，互联网泡沫1993年最早开始，1994年2月美联储上调利率制动，这轮利率上调最高达到6%，当年还最早提出了所谓“软着陆”的概念。但维持的时间很短，之后又开始下调，最低调到4.75%。
讲这段历史，我想告诉大家，每一次泡沫的产生、危机的爆发，之前都有一个货币信用不断放松、扩张和积累的过程，这是一个基础性条件。在上世纪90年代这段时间，美联储利率在3%、6%、4.75%、5%，直到后来最高，亚洲金融危机爆发的时候上调到6.5%。
于今天对比看似不低掌上策略，但从当年的历史条件来看，大部分时间还是太低了或者说低利率时间维持得太长。当然，最后6.5%肯定是不低了，但实际上这个利率维持的时间很短。对这一点的认知非常重要，是理解今天我们所面临问题的基础。
互联网泡沫破裂之后，美国经济陷入衰退。从2001年初开始，美联储快速下调利率，紧接着又在9月11日遭受著名的9.11恐袭事件的严重打击，从而进一步加大降息幅度。从2001年初到2003年6月不到两年半的时间，美联储连续快速降息，从6.5%降为1%，之后一直维持到2004年6月。
美国长达约四年的低利率政策催生了巨大的泡沫，为2007年开始出现的国际金融危机爆发准备了条件，或者本身就是造成危机的重要根源。次贷风暴发生后，美国有一个资本管理公司的总裁叫福莱克斯泰因曾写了一本书《格林斯潘的泡沫——美国经济灾难的真相》，书中说格林斯潘所犯的过错使降息幅度过大，而且维持过低利率的时间过场，在其大约19年的美联储生涯中，先后经历了股市和房地产泡沫，这两个硕大的泡沫各自存在了10年历史。
他的这些看法并不是国际金融危机之后才讲出来的，而是在格林斯潘在任期间就经常写评论进行抨击。今天的话讲就是吐槽。我们经历了这个时期，这是事实。
讲完这段历史，我们要明白的是，为何总是周期性爆发金融危机呢？当中最关键的是市场常会产生泡沫，为何市场总会出现泡沫？当中最基础的是货币信用膨胀，即货币政策总是管理太松，如何把货币信用控制好，中性利率到底是多少？总结这段历史，一般认为应当在5.5%或者更高。
这是一种学术界的共识，有一定的公认度。低于中性利率并维持的时间太长，就会释放过多的流动性，就会产生泡沫。
当然，中性利率在不同历史阶段并不是一成不变的，甚至存在一定的不确定性。但总的来说，变化是缓慢的，并不断走低。至少从过去的50年来看，趋势是这样的。现在应当在4%以上或者4.5%到5%。就以4%来衡量，目前美欧利率实际上已低于中性水平以下，再进一步下调，长期来看一定会形成泡沫，带来不良后果。这一点，我们可以拭目以待，也指日可待，不出三年，一定会反映出来。
回到现实中来，这轮美国降息周期中，美联储主席鲍威尔从专业和职责出发，是相对保守的。去年12月在公开市场会议之后，他就明确表示，预计今年美联储只会再降息一次，但特朗普要求大幅降息，5月鲍威尔就将卸任，特朗普遴选新主席的前提条件是要求与他大幅降息的观点一致，这是今年美联储面临的一个重大变数。
因此，现在对其下一步降息次数的预测出现明显的分化。但不管是降低一次，或者三次，抑或更多，大的格局已经确定，就是美国基准利率实际上已经大大低于中性水平。这种情况下的危害性，短期看有可能难以实现通胀的控制目标，长期看则一定会积累巨大泡沫，形成新的风险。
最后，说一个相关话题，现在有关AI是否存在泡沫或会否出现泡沫，存在很大争议，两派意见见仁见智。以黄仁勋为代表的科学家认为AI根本不存在泡沫，AI是重大的科技创新，是真正的基础设施，触手可及、真实可靠，并且未来可期，前途无量。
但我想说的是，泡沫从来不是一个有关科技问题，或者其它的产业或者物质问题，而是一种货币现象，不是说科技创新是真实的就一定不会产生泡沫，这是两种不同的东西、不同的概念。在这样一种国际货币环境的大背景下，国内情况会出现什么变化？
我有两个相对确切的看法：
1、人民币重现升值压力。事实上，从去年5月就开始了，美元对人民币汇率从1：7.35到年末已突破1：7的关口，这个指的是离岸和在岸价格。这是2023年5月以来首次破7，这背后主要是美元贬值所致。美元指数由年初的108下降为年末的98。
最新人民币兑美元汇率为1：6.97，相信今年随着美国进一步降息，或维持低利率水平，美元总体上走弱。中国则由于全产业链、供应链优势，近年来出口结构的持续优化等，预计外贸进出口在去年表现良好的基础上，今年还会继续稳定增长，全年看，人民币将面临一定的升值压力。
2、人民币升值压力下，有利于外贸出口。注意，人民币升值压力下是前提，巨额顺差有利于改善国内流动性。再加上这几年我国宏观经济政策不断加码落实，存量、增量终将产生叠加效应。今年中国经济增长的下行压力有望得到进一步缓解。
限于时间，我就讲这么多，谢谢大家！
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责任编辑：戴明 SF006掌上策略
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